01
海外宏观策略：加息落地，长债承压
海外环境的核心矛盾由加息预期转向高利率持续。美联储9月加息落地，美国经济仍具韧性、通胀和能源价格压力尚未明显缓解，年内仍存在进一步加息可能，但短端利率继续上行空间有限。相比之下，美国财政赤字、AI融资需求及期限溢价仍对长端利率形成支撑，美债中长期维持易上难下判断。资产方面，美股在盈利支撑下仍有修复空间，美元维持区间震荡，人民币延续温和升值，黄金短期存在反弹机会。
美伊冲突方面，过去一周局势继续向海湾地区外溢，能源供应风险维持高位。胡塞武装加大对沙特及能源设施的袭扰，美伊双方军事和经济施压延续，霍尔木兹海峡通航仍明显低于正常水平；但沙特原油出口有所恢复，油价自高位回落。短期市场主线仍是通航恢复与局部冲突反复之间的博弈，本周重点关注联合国大会期间的外交接触、霍尔木兹海峡通航及沙特能源设施安全。
美国宏观方面，美联储重启加息，但后续收紧空间预计有限。9月FOMC全票加息25个基点至3.75%-4.00%，近期零售和就业数据仍显示经济具有韧性，通胀和能源价格压力也尚未明显缓解。最新点阵图显示年内仍存在进一步加息可能，但当前利率已处高位，继续加息对融资条件和金融市场的约束将明显增强。我们维持短端利率上行空间有限、长端利率高位运行的判断，本周重点关注美联储官员表态及最新PCE通胀数据。
非美宏观方面，欧洲维持温和修复，日本加息落地，主要经济体货币政策整体仍偏紧。欧元区通胀仍处高位，制造业和订单改善延续，但能源成本制约增长修复；日本央行9月加息25个基点至1.25%，但政策指引仍较谨慎，内需偏弱限制后续收紧幅度。亚洲科技链继续受益于AI投资和半导体需求，仍是非美经济主要结构性亮点，但高利率和能源成本对广谱需求的约束正在增强。
上周市场先交易美联储鹰派信号，后转向油价压力暂缓。美联储9月议息会议释放偏鹰信号，市场重新评估后续加息路径，美债利率、美元走强，黄金下跌。不过，随着原油价格回落，叠加短期利空出尽，美债利率冲高回落，金价也在回踩后出现反弹，人民币则继续保持独立升值行情，在岸、离岸汇率均升破6.70关口。
美股方面，上周美股震荡，先抑后扬。美股短期在加息落地后预计风险偏好将有所修复。中期来看，美股将在较高的盈利增速驱动下小幅上行。AI产业趋势尚未逆转，盈利增长持续上修，为科技板块提供结构性支撑。估值水平已经回落至中等，未来受高利率压制，估值可能小幅下行。后续关注油价走势与10月加息预期的变化。
美债方面，短期关注油价回落带来的利率波段机会，中长期仍维持易上难下的判断。短期来看，前期推动利率上行的能源冲击有所缓解，叠加美联储鹰派预期已部分定价，短端和长端利率均存在一定回落空间。中期来看，美国财政赤字、AI企业融资需求以及通胀压力仍将限制长端利率下行。策略上仍建议以票息策略为主，对长久期债券保持谨慎。
美元方面，维持98-101的区间震荡判断。尽管美联储维持偏鹰立场，对美元形成阶段性支撑，但欧洲、日本等主要经济体货币政策同样处于偏紧阶段，美国与非美之间的利差并未形成显著优势，这将限制美元的上行空间。不过从高频经济意外指数来看，美欧经济差异再次切换至美强欧弱格局，对美元利好。展望后市，美元仍将在经济和利差之间寻找平衡，预计维持区间震荡格局。
人民币方面，尽管美债利率上升推动中美利差进一步倒挂，理论上将对人民币形成贬值压力。但当前AI资本开支仍处高景气阶段，对我国AI产业链出口形成支撑，叠加较强的企业结汇需求，人民币仍具备独立升值的基础，年内预计将延续温和升值趋势。更长期看，若2027年AI资本开支增速见顶回落、我国出口景气度逐步降温，贸易顺差和结汇红利可能边际减弱，中美利差对人民币的约束也将重新增强，人民币与美元的负相关性回归，需警惕人民币可能面临的变盘压力。
黄金方面，短期关注利空出尽后的反弹机会，中期维持区间震荡。前期黄金调整主要受到美联储鹰派表态和实际利率上升压制，但随着油价回落以及加息利空暂时兑现，黄金短期内存在反弹空间。不过，中期来看，美联储加息预期仍存，实际利率对金价形成约束；同时，全球央行持续购金提供底部支撑，预计黄金将在4200-4600美元区间震荡。
02
中国宏观策略：风险偏好修复
国内经济延续外需较强、内需偏弱的分化格局。房地产成交边际改善，9月港口吞吐量和运价表现较强，外需仍具韧性；但财政支出偏弱、土地财政约束和化债压力仍在，内需修复基础尚不稳固。市场方面，债市短期预计维持震荡，中长期仍受内需偏弱和资产荒支撑；A股在海外不确定性缓释后进入震荡修复阶段，科技成长受国产算力预期推动表现较强，传统板块仍待基本面改善，港股则继续面临基本面与跨境流动性约束。
房地产成交旺季“金九银十”成色良好，新房与二手房成交同比增速持续上行。9月1-12日，30大中城市新房成交面积同比下降6.1%，其中上海同比增长两成，深圳下降一成，杭州和成都分别下降四成左右。样本城市二手房成交面积同比增长8.1%，一线和三四线城市均同比上涨一成以上，成交价格回升至万元以上，较年初累计降幅为0.4%。
外需方面，上周港口货物吞吐量基本持平、集装箱吞吐量继续回升。货物吞吐量27,017万吨、集装箱715万标准箱，环比分别微跌0.3%和增长2.6%。拉长视角看，9月平均货物吞吐量同比增长3.2%，集装箱平均吞吐量同比增长8.5%。运价方面，本周CCFI出口集装箱运价指数报1,897.2，环比增长1.9%，运价中枢延续抬升。分航线看，东南亚、美东、南美航线环比分别增长3.6%、1.7%、1.1%，美西航线环比持平。
8月财政收入高位回落、支出再度转负、土地收入边际改善。收入端，全国一般公共预算收入同比增长4.7%，较7月两位数增速明显回落；税收表现仍好于整体，个人所得税、企业所得税和进口环节税收表现较好，而消费税和地产相关税种偏弱，反映生产端和资产端改善快于居民消费。土地出让收入同比下降约12.6%，降幅较前期明显收窄，但房地产调整对地方财力的约束尚未明显缓解。8月28日“房地产新政”短期或使房企拿地和新开工或更加谨慎，土地收入后续修复仍存在约束。支出端，地方财政支出持续偏弱。8月一般公共预算支出同比再度转负，政府性基金支出降幅扩大，地方支出弱于中央。3月以来“前两本账”收支赤字持续同比少增，表明财政资金对总需求的托举力度有待加强。化债仍是制约地方支出的重要因素，今年用于化债的新增专项债已超1万亿，超过年初预算约2,000亿，其中8月地方新增专项债中仍有约50%用于化债清欠。
上周债市走强，10Y和30Y国债活跃券利率分别收于1.68%和2.15%，较前一周平坦化下行。税期度过，银行间资金成本高位回落，债市阻力短暂解除，超长债率先走强。
前瞻地看，预计短期内市场维持震荡走势，若遇回调可能带来配置机遇。尽管偏弱的基本面仍是债市的最大支撑，但也有若干阻力因素存在：一是10—11月市场关注财政稳增长措施加快落地，二是美联储加息后海外利率维持高位、输入性通胀扰动，国内降息的概率略有降低，资金成本约束之下，收益率顺畅下行的条件尚不充分。预计中长期债市环境仍偏有利，国内政策托底而非刺激的思路下，内需偏弱与资产荒趋势难以反转。
策略上，延续哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等中短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
A股方面，上周美联储加息落地，沪深市场显著反弹，风险偏好修复，科技成长板块领涨，全市场成交量自年内低位回升。此前我们判断“无论本次是否加息，待不确定性消化后，市场有望企稳修复”，该观点得到验证。央行数据显示，上月M1增速小幅抬升，但M2与中长期贷款增速延续下行，表明基本面仍待提振。展望后市，外部不确定性缓释后，强业绩板块存在修复空间；传统板块仍承压。大盘预计震荡修复，维持8–10月反弹窗口判断。月末需关注长假前投机资金避险效应。
结构方面，上周科技板块领涨，消费小幅上涨，红利小幅下跌。科技上涨主要因为美联储本次加息符合市场此前预期，加息靴子落地海外不确定性缓解。科创板涨幅明显大于创业板，主要因国产算力叙事升温，华为披露新一代算力产品进展，其中昇腾960DT计划于2027年一季度推出，较原计划提前三个季度，有助于提振国产算力产业链预期，支撑科技板块修复。科技板块短期进入情绪修复窗口，中期大概率维持结构性、高波动的震荡行情。
红利长期配置价值仍在。前期国有金融机构资本补充、中长期资金入市等政策继续提供支持。不过，当前红利板块股息率仍处于近十年30%分位以下，相对吸引力有限，单周回调尚不足以构成增配理由。建议维持底仓，在盈利和分红预期稳定的前提下，待估值进一步回落、股息率更具吸引力时逐步增配。
消费仍需等待基本面改善。8月社零同比增长0.4%，较前月继续回落，基本面支撑仍待提振。配置上可关注盈利改善或供需格局好转的细分方向，整体仍不宜大幅增配。
港股方面，上周恒生指数震荡微跌，表现弱于A股。尽管美联储加息落地缓释外部利率不确定性，但港股AI板块权重偏低、整体盈利基本面偏弱，反弹弹性不及A股。中期维度，港股仍面临基本面与跨境流动性双重约束，震荡压力仍存。上周风险偏好抬升带动银行等高股息板块回调，拉长时间看，港股银行板块受益于境外高息差和高股息仍可继续关注。后续关注10月美联储加息预期变化。
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